Principe de l’arbitrage d’obligations convertibles : La stratégie Convertible Arbitrage

Une obligation convertible est une obligation classique assortie d’un droit d’option, qui permet à son détenteur d’échanger (convertir) l’obligation contre des actions de la société émettrice. L’obligataire devient ainsi actionnaire. Si la conversion n’est jamais demandée, les obligations sont remboursées à l’échéance conformément aux conditions de l’emprunt. Le souscripteur demandera la conversion si l’option de conversion est dans la monnaie (« in the money »), c’est-à-dire si le prix de l’action est supérieur au prix de conversion (cf. encadré ci-dessous pour les définitions).

Une obligation convertible est donc un titre hybride qui peut se présenter comme une obligation (qualité conservée jusqu’à sa conversion ou son remboursement), ou comme une action (le droit de conversion est demandé). Elle permet à l’émetteur de se financer moins cher que par l’intermédiaire d’une obligation classique (pour compenser la composante optionnelle).

Pour aller plus loin dans les obligations convertibles.

• le ratio de conversion (ou base de conversion) : il correspond au nombre d’actions reçues pour la conversion d’une obligation convertible. Il est fixé à l’émission et n’évolue en principe pas.
• la valeur de conversion : elle est égale au produit du prix de l’action et du ratio de conversion. Elle correspond à la valeur boursière de la fraction de l’action correspondant à une obligation convertible.
• le prix de conversion (ou parité de conversion) : Il est égal au rapport du prix de marché de l’obligation convertible sur le ratio de conversion. Il représente le prix de revient pour une action obtenue après conversion.
• la prime de conversion : elle correspond à la différence entre le prix de souscription de l’obligation et le cours de l’action qui lui est inférieur au moment de l’émission. Elle s’exprime en % du prix de l’action. Par exemple, si l’obligation est souscrite à 1.000 € pour un cours de l’action de 800 € (prime de conversion de 25 %), cette dernière devra dépasser la barre des 1.000 pour que le porteur enregistre un gain en capital au moment de l’échéance ou d’une revente en Bourse. Le cours de la convertible sera sensiblement parallèle à celui de l’action, lorsque celle-ci vaudra plus de 1.000.

Sensibilité d’une obligation convertible

Une obligation convertible est sensible aux évolutions de 4 marchés :

• une sensibilité action, liée aux variations de l’action sous-jacente : plus le prix de l’action est élevé, plus la valeur de la composante action de l’obligation convertible augmente. Cette sensibilité peut être mesurée par le « delta »
• Le delta mesure la sensibilité du prix de l’obligation convertible à une évolution de la valeur de l’action  sous-jacente
• delta= Prix de l’obligation convertible / Valeur de l’action sous-jacente

• une sensibilité de taux d’intérêt, liée aux variations dans les taux d’intérêts : plus ils sont élevés, plus la valeur de la composante obligation baisse. Cette sensibilité peut être mesurée par le « rhô ».
• Le rhô mesure la sensibilité du prix d’une obligation convertible à un changement de taux d’intérêts
  
• rhô = Prix de l’obligation convertible / Changement dans les taux d’intérêts

• une sensibilité de volatilité, liée au droit de conversion. Plus la volatilité de l’action est élevée, plus la valeur du droit s’accroît.

• une sensibilité de crédit, liée aux variations dans la qualité de l’émetteur. Plus elle est élevée, plus la prime de risque est faible.

Les arbitragistes s ‘exposent généralement à ces risques de manière sélective, en fonction de leurs anticipations.

Conclusion

L’arbitrage de convertible consiste en l’achat d’un portefeuille de titres convertibles en couvrant simultanément le risque action par la vente de l’action sous-jacente, et le risque de taux par la vente à terme d’un contrat sur obligations gouvernementales. L’arbitrage sera alors sensible :

• au risque de crédit.
• à l’écart de volatilité entre l’action sous-jacente et l’obligation convertible.

Si la volatilité de l’action sous-jacente croît, la valeur de l’option augmentera. L’arbitrage compare la volatilité historique de l’action avec la volatilité implicite, c’est-à-dire celle que le marché utilise pour fixer la valeur optionnelle de l’obligation convertible. Si la volatilité implicite est inférieure à la volatilité historique, alors l’obligation convertible est sous-évaluée.